利率型連動債

利率連動債是連結利率指數的商品，顧名思義其報酬獲利隨利率高低而定，可視為債券與利率選擇權或利率交換組合而成的新金融商品，此商品的設計為將本金的利息投資於利率選擇權，到期時投資人不僅可拿到零息債券本金，尚受利率選擇權部位的損益所影響。最常見的商品為連結倫敦銀行間拆款利率(LIBOR, London InterBank Offered Rates)。當LIBOR利率變動在設定範圍內時，則依約定條件按日計息；若變動超過設定之範圍，將不計息，故投資人之獲利將隨利率變動而定。

而國內發行的連動債商品中，也有許多的連結標的是一般國內常見的商業本票利率（CP rate），或是因應衍生性金融商品所產生的CMS（constant maturity swap）等，但是就目前市場上計息的方式來說，大致上可分為下列幾種方式：

（一）Reverse floaters(反向浮動利率)：計息方式為Max（X％－reference rate，0），這種因應低利率時代所產生的計息方式，幾乎是近來許多利率結構型商品的主軸，當標的利率越低時，投資人所能獲得的利息越高。另外這樣的計息方式往往在設計上會加入一個槓桿倍數因子（leverage factor），變成Max（X％－α×reference rate， 0），當α<1時，也常被稱做是低槓桿倍數因子（deleverage>

（二）Step up(逐步調升利率)：計息方式為第一次付息X％，第二次付息則變為X％＋Y％，第三次付息為X％＋2×Y％，依此類推直到契約到期。由於這樣計息很明顯對發行者不利，因此許多利率連結結構型商品都會增加一個贖回條款（callable），增加了這樣一個條款，發行者將可避免產生過大的損失。

（三）Range accrual(特定區間利率)：計息方式為當一個期間內的標的利率落在某一約定的區間內才予計息，例如：假設標的利率為3 month Libor rate，計息期間為三個月，若3 month Libor rate在三個月中落在0％~5％中的天數有X天，其計息方式為付息當日的3 month Libor rate × （X/90）×90/360×principal，因此這樣的商品在殖利率曲線（yield curve）較為平緩的期間將可獲得較高的報酬。

(四)Snowball(雪球滾動利率)：計息方式為第一年為一固定利率C1％，第二年之後為Max（Ci＝Ci-1＋spread－reference rate，0）。在實務上spread可能會隨著契約期間的增加而跟著增加來吸引投資者。

（五）Target redemption(目標收益利率)：對市場上大多數的這類型商品，往往計息條件是Reverse floater，但這類型商品最大的特色在於它有一個最高累積利息上限（target maximum coupon），一旦達到累積利息上限，契約則提前到期。

在美國地區，大部分的利率連動債券發行人皆屬於一些政府支持的機構，例如聯邦房貸銀行系統(Federal Home Loan Bank System—聯邦房貸銀行系統亦是目前世界最大的結構型債券發行機構)；利率連動債券的到期期限普遍大於一年，而且定期支付利息，通常期票面利率隨著參考利率而調整。

而在台灣市場上常見的利率型連動債，發行單位透過財務工程技術，設計這些商品在交易時經常會標榜第一次付息時，支付一個相對較高的固定利率來吸引投資者，但是長期持有的預期報酬卻不見得合理。但是短視的投資人卻往往被誘引進而掏錢投資。

利率型連動債種類之多，可參考以下列表：

（資料來源：張文毅，2003）


在你決定要投資連動債之前，先搞懂它，好嗎？

保本型連動債與不保本型連動債

連動債均是以契約簽訂方式完成交易，契約內容將約定交易價金、契約本金、連結標的資產成分、利率、付息期間、期末報酬計算方式、違約賠償等各項發行單位與交易相對人間的權利義務事項，而保本型商品契約除上述約定條款外還會加以約定保本率與參與率。

只要你是銀行、券商的目標客戶就一定被推銷過連動債，但是你的理專或是服務人員可能不曾仔細的告訴你，此類投資商品的結構與優劣。我們就從最常見的「保本型連動債」與「不保本型連動債」兩大類族群著手了解。

上次曾提到，連動債可視為固定收益債券(以零息債券為主)與洐生性商品(以選擇權為主)的組合，若再依其內含選擇權的性質，可區分為買進隱含選擇權的保本型商品（Principal-Guaranteed-Notes，簡稱PGN）與賣出隱含選擇權的不保本型商品，此類產品又以連結高收益個股的類型居多。因為其投資風險較大，獲利也大，適合積極型投資人。通常可連結國內外單一個股，或者三到五檔股票，主要為非保本，票面天期較短，可以提供誘人的「預期配息」，但是不保證拿得到，這也就是常被稱之為股權連結商品（Equity-Link-Notes, 簡稱ELN）。

保本型商品是指投資人在到期時，至少可獲得事先約定某一比例的投資本金，而實際總報酬則是隨著連結標的資產價格成長幅度而定。發行單位為了確保連動債到期時能夠如數償還本金，多數會是以零息債券做為保證本金返還的標的，再將剩餘的本金拿去買入選擇權。而發行單位則依據對選擇權的標的資產價格走勢的預期，將選擇權的型態設計為買權或賣權組合。保本型連動債在期末結算損益時，投資人最多僅損失選擇權的權利金部分，而投資於零息債券的本金仍能獲得一定程度的保障。

一般保本型連動債到期時，投資者在本金之外的收益多寡，除了連結標的資產的選擇權價格漲跌之外，另一因素則為連動債產品說明書中的計算公式結構了。大部份保本型連動債的收益公式，樣子可能如下所述：

期末報酬=保本型商品之面額本金×[保本率+參與率×Max(選擇權報酬率, 0)]

保本率：到期時可獲得的本金保障比率。
參與率：可參與投資標的物資產報酬分配的比率。例如參與率為80%，當投資連結商品獲利10%時，此保本型商品的投資人即可享有額外8% (80%×10%=8%)的投資收益；一般而言，若參與率愈高，則需投入較多本金購買選擇權，故保本率愈低。

而保本型商品又可以依據發行單位對於標的資產的行情看法與獲利機會的判斷，包裝以下二類連動債：
(一)看漲型保本型商品
投資人持有固定收益證券和買進標的資產的買權。期末結算損益時，若到期標資產的價格高於履約價，投資人即可賺得買權一部份履約價值(參與率乘上買權履約價值)，和取回保本金額；
若到期標的資產價格低於履約價，投資人損失了權利金，但可拿回保本金額。


如上圖所示：若到期標的資產股價高於履約價，投資人就可以分享標的資產股價上漲的利得；若到期標的資產股價低於履約價，投資人損失買權的權利金，但可拿回保本金額。

(二)看空型保本型商品

投資人持有固定收益證券和買進標的資產的賣權。期末結算損益時，若到期標的資產價格低於履約價，投資人即可賺得賣權一部份履約價值(參與率乘上賣權履約價值)，和取回保本金額；但若到期標的資產價格高於履約價，投資人損失了權利金，但可拿回保本金額。



如上圖所示，若到期標的資產股價低於履約價，投資人就可以分享標的資產股價下跌的利得；若到期標的資產股價高於履約價，投資人損失賣權的權利金，但可拿回保本金額。

而保全本金的連動債在風險追求者的眼中是不夠刺激的，為了追求較高的報酬收益，便將保本型連動債的控制風險架構改變成反保本之設計，將標的資產的選擇權先行出售，提高了債券的收益，投資人便可享有固定收益商品的利息與選擇權的權利金收入，而該商品收益會較一般的定存及債券為高。
但是天下沒有白吃的午餐，投資人相對的是必需承擔連結標的資產之價格變動風險，所以發行單位將此類高收益債券(High Yield Note)歸類在不保本連動債中不是沒有原因的。

(一) 看多型的股權連結商品(Bull Note)：
投資人持有固定收益證券和賣出標的資產的賣權(put)。持有到期而結算損益時，若標的資產價格高於履約價，投資人即可取回交易本金，並且完全賺得賣權的權利金與利息收入(因賣權無履約價值)；但若標的價格小於履約價，則賣權權利金本利和交易本金，必須先償付標的資產價格下跌造成賣出賣權的損失後，剩餘款額項才還給投資人，投資人就會有本金的損失。
如下圖所示：只要到期的標的股價不下跌低於損益兩平點，投資人就不會面臨損失，但若股價高於損益兩平點，投資人可拿回本金及承擔風險後的權利金收入：


(二) 看空型的股權連結商品(Bear Note)：
投資人持有固定收益證券和賣出標的資產的買權(call)，持有到期而結算損益時，若標的資產價格低於履約價，投資人即可取回交易本金，也賺得買權的權利金與利息收入(因買權無履約價值)；但若股價高於履約價，則買權權利金本利和交易本金，必須先償付標的資產價格上漲造成賣出買權的損失後，剩餘款額項才還給投資人，本金就會有損失。
所以只要到期標的股價未上漲超過損益兩平點，投資人就不會面臨損失，但若股價低於損益兩平點，投資人可拿回本金及承擔風險後的權利金報酬。


總而言之，股權連結型商品，收益雖然有機會優於一般債券，但較高收益可能伴隨著較高風險，此項商品的風險是一旦連結標的的方向判斷錯誤，非但沒有高收益，本金也有可能發生損失。此類連動債拆解後主要有「看多型」、「看空型」、「跨式型」、「勒式型」、「觸及生效型」、「上限型」、「變動參與型」、「高績效型」及「彩虹型」 等。有些是讓投資人可以限制或變動他們的風險與報酬，有些是追求高收益的。


在你決定要投資連動債之前，先搞懂它，好嗎？