初探上漲+930% 連動債標的基金－AHL管理期貨基金

上次在中國信託銀行的連動債網頁中，挖出一檔漲幅高達９３０％的連動債，不由得讓人眼睛為之一亮。我解析了國內金融機構推售的諸多種類連動債，十分明白一檔連動債的連結標的投資績效可以很棒，但是經過發行機構的「精心拆解與再造設計」後，多數可觀的績效獲利可能先流入發行機構的口袋後，再依約把比例偏低的獲利配給投資人，我至今都還沒有見過投資在單一支連動債的總價值，可以有倍數的成長。

所以，中國信託的該檔連動債報酬率絕對是AHL所貢獻，AHL究竟有何魅力與能耐，能累積出９３０％的獲利。這個疑問並無法從中國信託網站進一步取得投資結構與投資條款而證實；透過電話詢問也只得到消極的「為遵守國內金融法規要求，目前已不能提供此類投資於避險基金的相關連動債產品…」回應。

在網路上google AHL，就能有許多資訊介紹AHL。AHL是一支另類避險基金的名稱, 也是一家投資公司的名稱，隸屬於曼氏集團（MAN Ｇroup)旗下。該支基金即屬於管理期貨基金，或期貨管理顧問（ Commodity Trading Advisors or CTAs）。管理期貨基金主要是以期貨交易為主，範圍涵蓋全球金融市場、貨幣與商品的期貨，多數的交易仰賴統計運算系統來進行，較少人為的操作，亦即多數的管理期貨策略採系統化操作，主要透過統計與科學的方法找出判斷市場趨勢的方式。管理期貨基金最主要的研究目的則在於「非常態分配」的市場行為中「找出可以預估市場趨勢的變數」。也就是說，它可以不管投資市場的牛熊趨勢，提供投資人穩定成長的報酬率。

既然是透過電腦程式交易，「戲法人人會變，巧妙各有不同」，AHL Diversified Programme即是由三位英國劍橋大學經濟學博士Michael Adam, David Harding, Martin Lueck設計成立，AHL就是以他們的名字字首的縮寫為程式之名。不過，這三位創始人也陸續的在MAN GROUP買下AHL公司後都離開了AHL公司，各自成立投資公司另起爐灶。當然，他們還是靠著交易程式在期貨市場創造他們自己的財富。(參考相關新聞UK managed futures make strong start to the year )


過去此類型基金往往被歸類為避險基金領域的策略之一，不過現在有許多管理期貨基金經理人並不樂見自己被歸屬於避險基金的範疇，因此近年來可發現管理期貨基金已逐漸擺脫避險基金的影子。

牛市行情中年報酬率有12%可能不甚誘人，因為宣稱30%，50%，100%的投資報酬常被放大報導，但是要在熊市行情中也同樣能有12%的報酬率可就值得讓人好好把握、追隨投資。因為熊市行情中，整體股市下跌20%是過往熊市歷史記錄的低標而已，熊市行情時股價趴倒在地不起的股票則比比皆是。連動債能連動到AHL這類績效長紅的管理期貨基金，績效優於一般股權連動債的報價虧損現況也就不足為奇了。

在網路上google AHL 找到形容這支期貨管理基金的標題還真不少，在我看來許多都是誇張過實的推售之詞，值得商榷。包括：「富人才能買的避險基金 」；「唯一不受景氣影響的基金」；「股災一支獨秀的基金」；「程式對沖基金之王」；「基金核心配置的最佳選擇」；「次貸風暴中依然屹立不搖的避險基金」等等，都值得日後說明澄清，還原AHL真實面貌。

我先將MAN INVESTMENTS　（www.maninvestments.com）的網站找到AHL Diversified futures的月報資料，摘錄出我所解讀的AHL獨特獲利策略與特色：
1、AHL程式所投資的範圍極廣，透過金融期貨市場(股票、債券、貨幣、利率）、原物料期貨市場（能源、金融、農產品）的多空買賣操作，不受限於單一市場的盈虧影響。該程式會根據預期回報、市場及行業界別相關性及流通性因素來決定資產分配比重，故此當近年來農業商品大升，AHL程式亦可涉足其間。
2、利用程式交易的買賣訊號，掌握各類期貨市場的價格失衡機會與市場變化的趨勢；排除人性的投資習性，嚴守理性的交易紀律。AHL程式的投資理念，是建基於金融市場經歷持續出現的走勢，並透過數據進行量化分析，同時根據分析結果，透過程式盤進行有效律快捷的交易。

3、 電腦程式買賣的特點是可同時投資於150至200個市場，24小時運作，可進行更多次的交易，有助提升回報率。所以能夠連續９年的報酬率都是正值，確實達成「絕對報酬」的獲利目標，程式交易功不可沒。

4、AHL程式與股票、債券市場的低相關性，利用規律化的定量投資程式在升市或跌市中爭取獲利機會，若是在傳統的股票、債券、現金投資組合中加入此基金，能有效降低傳統投資組合的波動性，也達到分散投資風險的能力。


AHL管理期貨基金有著以上優異的特色，是避險基金領域中獨樹一格的投資派別，從其績效月報也能看出，該基金自1998成立已來的績效高達292.5%。但是仍然落後930%有很大的差距，那麼中國信託的該支連動債的連結標的AHL有何特別的設計或是隱情嗎？下次再探。

２００８０６連動債效益追蹤－中國信託篇 -2

昨天我試圖從中國信託連動債報價網頁上，在「配息通知」的124支的連動債當中找出年報酬率是貨真價實(也就是累積配息加上淨值報價)能夠達到4%的標的。卻只挖出一支連動債在其成立5年的投資期間，報酬率都能維持在4%之上，而其它的標的幾乎都是讓投資人「收下配息，吐出本金」的賠錢商品。當然，其中也包括尚未到期的保本型連動債，投資人若是撐到期滿，還是可以拿回本金，至於屆時清算口袋中的利息多寡仍是未知數。

在「提前到期通知」的公告標的共有４５支，僅能在３３７支的產品列表中查得基本資訊但無法進一步查到細項的配息條件。這45支連動債的買主，可算是幸運兒，因為這些連動債出場條件多數是因為以下狀況成立，所以讓投資人拿回本金，如：累積配息達上限；單次配息達上限；或是發行單位評估未來的利率走勢將會墊高配息額度所以趕緊實施買回權，避免損失擴大。（參考４６８１，４２２２兩支連動債的贖回說明）。
這４５支的連動債，年報酬率都是在４％以上，比起昨日的１２４：１　的挖尋結果，似乎是難能可貴的退場典範。可是這４５支連動債都是在２００３～２００６成立發行的，當時的投資氣氛與行情正是緩漲利多的時局，難道當時會沒有投資人想要移轉資金到股票市場或是基金上面求取更佳的報酬？我想，應該又是連動債的淨值低於票面價格，讓投資人不捨出場；也可能是平穩的配息設計，讓投資人刻意將其視為固定收益的資產類別，規劃為可以抵擋空頭環境的利器。但是發行單位怎麼可能坐視發債成本隨著配息支出升高而不顧，當下就是執行買回權，讓投資人的固定收益就此中斷，重新面臨「再投資風險」。

拿回本金的投資朋友們，抱緊這些失而復得的資金吧。千萬別再度掉入投資連動債失利的陷阱中。如果要再投資連動債商品，不妨問問中國信託的理專，怎麼樣才能買到漲到９２８％、１８４％、２４３％、３９２％的這種連動債？

透視連動債》不保本型 看準牛市才投資

【經濟日報╱記者 傅沁怡】 2008.06.27 02:37 am

不保本連動債主要特點是投資時間短、投資報酬率高，在過去幾年股市多頭時，這項商品曾經風光一時。

不談買進賣權、賣出買權的複雜名詞，用比較生活化的例子來說明不保本連動債，假設IBM股價為100元，保守型投資人阿丁看好IBM未來發展，且在研究股價歷史線圖後發現，過去十年IBM股價大多高於80元，就算股價短期跌破80元，也會很快反彈回來。

阿丁融合他對IBM股票走勢的看法及風險報酬的需求後，和投資銀行訂定一個合約，在目前IBM股價100元的情況下，如果一年後合約到期時，IBM股價在80元以上，合約便自動失效；要是到期時IBM股價低於80元，阿丁就必須要以每股80元的價格買進IBM股票，金額為100萬美元。

相對於一年後可直接按市價買股票，這個合約其實讓阿丁承受相當大的風險。因為到期時IBM股價不管是120元、110元、甚至81元，因為合約失效，對阿丁都沒有影響；但萬一到期時IBM股價跌幅超過20%，問題就來了。假設IBM股價腰斬，跌到只剩50元，一般投資人可在此時用市價50元買進IBM的股票，100萬美元可以買進2萬股；但阿丁受合約限制，必須以80元買進IBM，100萬美元只能買到1萬2,500股。

上述情況下，阿丁花100萬美元買的IBM股票，市值只有62萬5,000元，投資報酬率為-37.5%。且IBM股價跌愈多，阿丁的損失會愈大。

看起來，這樣的合約對阿丁只有壞處，阿丁為什麼還要和投資銀行訂定這樣的合約？這是因為，投資銀行和阿丁事實上都知道阿丁承擔了IBM股價下跌的風險，相對也應該得到合理的報酬來補償可能承受的風險。

於是，在這個契約中，投資銀行可會答應於期初給阿丁每股2元的報酬，來補償阿丁承擔的風險，也就是阿丁在這個連動債交易的期初，可以先領到2萬5,000元的報酬。

因此，阿丁是賭上股票大跌可能造成損失的風險，去賺取2.5% 的報酬，如果到期時IBM股票高於80元，阿丁就賺進這2.5%的收益；要是IBM跌破80元，阿丁必須以高價買入股票，但至少也可取得部分股票。

如果阿丁覺得2.5%不夠，想多收取補償金，調整合約最簡單的方式就是增加合約的風險。

舉例來說，可以把比價的時間由一年延長至兩年，透過拉長合約時間來增加不確定性；另一種方式是調整價格，像是把到期比價的IBM股票價格拉高至90元，因為IBM一年後跌破90元的機會一定大於跌破80元。又或者，投資人可以更換連結的股票標的，由股價較穩定的IBM，換成價格波動較大的其他股票。

阿丁和投資銀行簽的合約，其實就是不保本連動債的基本架構。但是銀行在賣不保本連動債時，會收取通路服務費，且通路服務費一般是出自連動債價值。假設通路服務費是2%，那麼銀行可能在假設獲利是5.5%的前提下，只付阿丁3.5%的利息。

可是，考慮一般沒有風險的1年期定存就可以付3%的利息，阿丁如果承擔風險卻只多拿0.5%的利息，對阿丁來說完全沒有誘因，因此銀行必須選擇波動較大的連動標的設計產品，同時拉高風險和獲利率，這也是投資人（阿丁）購買連動債前，必須考慮清楚的盲點。

２００８０６連動債效益追蹤－中國信託篇

如果你現在在各大投資散戶群聚的論壇發言”連動債的績效都很差…，”一定會引發諸多同好與受災戶的共鳴，群起攻之。但是仍舊無法改變連動債投資失利的事實。而且這評論似乎像是一時的意氣之說而過於武斷，因為銀行理專一定會委屈的告訴你，不同的投資趨勢與投資主題都隨著世界的轉動而變化，同時也會拿出一堆提前獲利出場的連動債標的做為佐證，只要慎選標的一定有很高的機會可以獲利。證據放在眼前，的確不容忽略。

問題是，每一位理專介紹慎選之後的連動債，似乎都強調「獲利的機會很高」，卻不曾見過理專提出較為可信的統計數據來說明他／她們所推薦的連動債，真的都是慎重挑選後適合推薦給客戶。因為，連動債投資失利而嚴重虧損的案例，每天都會在媒體上出現也是不爭的事實。如果都是慎選推薦的標的怎麼又會發生事與願違的投資爭議？所以，我就進一步收集研究看看，連動債真的都是惡形惡狀，無一是處？還是會有令人驚豔的好東西。

首先，我們設定什麼是好的獲利績效目標？年化報酬率20%？40%？100%？那是可以灌水美化而且不切實際的夢話。「勝過通膨、打敗定存」就已經是許多人都做不到的目標。現在已經是高通膨的投資環境，除了美國聯準會為求刺激景氣，拯救經濟，走了險棋暫時忽略通膨威脅，一口氣降了利率到2%，許多的已開發國家、新興市場國家，都已經為了打擊通膨而升息。所以，我就拿歐洲央行的利率4%為據，做為無風險利率的比較基準，年報酬率大於4%就是可以接受的績效，愈多愈好。然後來統計看看銀行的報價網頁所揭露的連動債績效，發行１年以上，而年報酬率真的高於4%的連動債數目，當然，也順便統計一下達不到這個標準的連動債數目。
先看看中國信託的連動債報價網頁，它公開揭露337支該銀行所推售的連動債訊息，同時也公告關於「配息通知」、「提前到期通知」、「到期通知」的資訊。
在「配息通知」的公告標的共有124支，都可以在３３７支的產品列表中查詢到目前報價、累積配息等等基本資訊，也能夠點選進一步看見細項的重要條件。
在配息通知中，累積配息報酬最高的１０支連動債，除了４２３３的標的之外，其它９支的連動債每年配息都有超過４％。
好像不錯是吧…，如果將淨值的變化也納入考量之後，這１０檔連動債就僅有４８２１連動債的年報酬率，是貨真價實的有超過４％，４８２１同時也是１０支連動債之中唯一淨值超過１００％，而不是像其它９檔連動債雖然讓投資人賺了利息，卻從另一端賠了本金，總合計算反而是虧損的。
那４８２１連動債又是連結什麼標的？答案是２００３年３月時，連結１２支全球知名企業的股票，以最差的２支股價表現做為每年配息的計算因子。除了General Motors之外，每支股價至今都還有７％以上。（如果是在去年年底的時候結清相關股票，應該還能大賺不少錢…，偏偏是連動債的設計架構限制了投資獲利的幅度。）
有最好的１０檔，當然也有表現不佳的連動債。其中最差的５檔，根本連一次的利息收入都沒有。若是保本連動債，只能讓投資人眼巴巴等著到期後贖回本金，當然，它們目前的淨值都是負值；而那些不保本連動債，將一直以刺眼的虧損比例，列在投資人的對帳單上。

making sense of your finance 投資的第一項原則－了解你的投資標的

MoneySENSE-Investment Know-How是新加坡政府在２００３年與金融業合作建置的全民財務知識推廣網站。從其架構內容來看，用意是其政府彙整並提供投資大眾金融與投資的常識，介紹金融商品與特色，當然也有風險意識的教育。其中有關連動債商品的介紹是透過２頁簡明扼要Term Sheet解說，讓投資人認識產品說明書的內容與專有名詞。在2頁的說明資料上，開宗明義就提醒投資人務必要了解自己的投資標的，再行決定是否要投入金錢，承擔風險。然後在左右兩側以說明方塊指引出相關的條款對投資人的義意與未來盈虧相關的影響。



投資人看完了這2頁的說明就能清楚連動債的特色並且胸有成竹的理性投資嗎？其實不然。我認為說明書的內容若是沒有透過專家解說（也就是具有投資經驗與財經知識或是立場公正的投資顧問，而你的銀行理專的話…參考就好啦…免得被套…），並且多樣化比較評估，投資人一樣是容易將資金投入到不適當的金融商品中。

值得一提的是新加坡政府成立此網站的用心與立意，新加坡要成為國際金融重鎮，勢必也要讓其公民也具備充分的金融常識，成立網站讓公民便利取得相關資訊正是internet era 的優勢，也是新加坡資訊競爭力的強項。
台灣的金融事件層出不窮，除了一般民眾的警覺性不夠之外，政府的宣導與教育不足，沒有相關的政府資源讓民眾便利取得與諮詢，都是環環相扣的劣因。也有可能政府認為金融機構要做生意就有義務要教育投資人相關的常識，但是在利益衝突的情境下，由政府提供相關的資訊才是正確措施，公信力也能彰顯。

除了新加坡MoneySENSE網站之外，也推薦到香港證監會網站看看，除了法規與公開資訊之外，右上角有個InvestED的ICON,點選進去，就是香港證監會成立並維護的金融知識學習網,透過影音、動畫、文字等多媒體資訊，為香港公民說明投資理財的實用資訊，而且還有多國語言版本。

比較之下，台灣政府應該為公民所做的服務，尤其是金融領域，仍有極大的改善空間。