再探上漲+930% 連動債標的基金－AHL管理期貨基金

斯斯膠囊有兩種、專治感冒與治頭痛；那以AHL為字根的產品數呢，最少有１６種。
進入MAN INVESTMENTS網站，從下拉式選單中的AHL/Athena選項快速選定後，就列出下圖有關AHL的基金產品列表。

上次摘錄的AHL月報內容，是取自上圖表列的第１０個產品-MAN AHL Diversified Futures Ltd。 之前曾說明過，AHL不僅是基金名稱，也同時是公司名稱。因為國外許多的避險基金、另類基金多數為了解決跨國性稅賦問題，降低課稅對基金績效的影響，所以選擇在免稅天堂地區(如百幕達)登記註冊成立公司。上圖表列的這１６支基金，除了最後２支是AHL保本型產品,不同投資幣別的第３系列，尚在募集之中，其它１４支基金都是已經成立的基金。它們共同的賣點都是利用AHL Diversified programme進行投資買賣，但是成立時間、累積報酬、資產規模、投資門檻、交易周期、註冊地等等都是因應不同地區的需求而有不同的條件。我逐一將各基金的基本資料彙整如下表。

首先可以發現有半數（７支）基金是在上個世紀末就已經成立，而且績效也都十分驚人。績效最好的是（項目３）Athena Guaranteed Futures Ltd 保本型基金，在１９９０至今已經快要進入雙十年華，總報酬率為１１１４％，平均年複合報酬率高達１５.３％，時間複利的威力，在這支基金的績效上展露無疑。其他如（項目２）AHL Alpha plc(+668.6%), （項目９）AHL Currency fund(+837.1%), （項目１３）AHL Diversified plc(+831%)　都是建構在穩定成長的投資績效上，再讓時間複利的魔力效果放大資金的總規模。

那麼在中國信託連動債報價網站上，編號４２０４、４２０７的連動債倒底與AHL有何關係呢？經歷多方詢問之後才知道原來４２０４的投資標的是AHL Diversified plc.，４２０７的投資標的才是AHL Diversified futures Ltd.。而且它們並非以連動債架構投資在AHL基金上，而是以「指定用途信託」的方式進行投資，就如同現在一般投資人透過銀行申購共同基金一樣。所以，應該要為這些「連動債」正名才對，它們是基金，另類基金，而不是連動到避險基金的連動債。
最早是AHL Diversified plc.先行成立，因為基金規模成長的太快（突破１０億美金時，現今規模已達４０億美金），所以再另外發行AHL Diversified futures Ltd.引導新資金進入。４２０４的６月底的報酬率為９３１％，而AHL Diversified plc.６月底的報酬率８３１％，差別就在本金是否納入報價基礎中。中國信託的報價是本利和，而MAN INVESTMENTS 的產品報價則是不計本金的獲利報酬。４２０７與AHL Diversified futures Ltd.的報價差也是一樣的道理。
MAN GROUP早在西元２０００年之前就伸展業務觸角來到台灣，當時的金融法規並沒有明文禁止避險基金不可投資，所以就有銀行讓客戶以「指定用途信託」的方式投資在AHL基金。你一定會想：那家銀行這麼有眼光可以找到這支基金，又推薦客戶勇敢掏錢投資它。我認為，這應該也是誤打誤撞的結果，當時無法可管的情境下，只要推售通路有利可圖，為新穎又有特色的金融商品找到有錢有意願的買家應該不難，而且在台灣買基金的人對於新成立的基金總是特別關愛。一直到１９９７亞洲金融風暴期間，避險基金群起狙擊放空亞洲區積弱不振的國家貨幣，包括香港、泰國、馬來西亞等國家，於是就順理成章的被視為引發亞洲經濟動盪不安的禍首。這群讓亞洲國家央行聞風色變的金融大鱷，喬治.鎖螺絲（George Soros）先生即為代表人物之一。 而台灣當局就是在金融風暴逐漸平息後，透過法令與行政辦法限縮了「指定用途信託」的範圍，也將避險基金與另類基金逐出了台灣投資人的投資版圖。

此時腦海中不禁想到，同樣是保本型商品，為何台灣的保本型連動債要麼就是分配到蠅頭小利，要麼就是賠到無法忍痛贖回，只能等待到期拿回本金的一天。如果有機會將「麻雀變鳳凰」「石來運轉」「點日成金」等等虧損慘重的連動債的資金轉換在AHL的系列商品上，只要一看到連動債的報導我一定也會克制不住激動的情緒，只是心情可就大不相同了。

現實的是，以上的幻想若要在實務上成真，投資人必需要能夠克服心理上許多的衝擊與考驗。
一、賠錢如割肉，根本下不了決心要認賠出場，面子上也掛不住；
二、一朝被蛇咬，怕輸的心理障礙讓風險趨避者不願再輕言嚐試投資。
三、曾經將血汗錢放在股市或是共同基金的投資人一定都曾經歷過相同的經驗，在股市動盪與經濟重大事件衝擊時，落袋為安的意識驅使下就會急著拿回資金，很難說服自己「短期」波動不重要。

所以，買不到（追高），抱不久（殺低）就永遠是投資人無法從投資市場中長久獲利的原罪。投資２０年，成長１０倍的獲利果實，實在是屈指可數，可遇難求啊。

可喜的是，既然有機會遇上了AHL，而且又有不少保本型商品，有機會透過AHL求得長期獲利的正果嗎？下次再探。

連動債 讓不少客戶流眼淚

連動債 讓不少客戶流眼淚 【經濟日報╱呂郁青】 2008.07.13 03:08 am

連動債的表現前兩年讓客戶笑哈哈，去年底到今年卻讓不少客戶流眼淚，各銀行財富管理九個月內就接到23.5億元的連動債相關客訴案，成為去年下半年至今，最受爭議的商品。

金管會統計，去年國內共賣出2,800億元的不保本連動債，以目前跌幅平均約七成來計算，連動債投資人虧損金額可能高達1,800多億元。

國內銀行賣連動債的風潮從民國94年開始，前兩年連動債都很賺錢，中信金個金執行長尚瑞強跟一般民眾一樣，把提前出場獲利的錢再投進連動債。

統計各銀行網站上公布的連動債資料，賠最多的連動債曾經一度由淨值百元跌到剩下不到7元，跌掉93%，比玩股票還可怕。

過去，許多投資人對於連動債的觀點，是「債券」、「保本」、「保守」、「長天期」，沒有想到連動債的淨值也會像股票一樣，波動這麼大，在半年到一年間，淨值跌了九成，就像溜滑梯一般，嚇壞上萬名投資人。

去年與前年是連動債的黃金時期，許多投資人買了連動債，遇上景氣好，原先預期要投資三、五年，沒想到才半年、一年，就被投資銀行call回（提前出場）。

尚瑞強說，連動債不是不好的商品，只有適不適合買的問題，過去行情好的時候，他自己手上連動債也都有兩位數獲利，對全球股市而言，沒有一個人是神，可以神準到預測每一次的走勢。

這次股災造成各種金融商品都下跌，尚瑞強說，這是誰也預測不到的，有些分析師都是事後諸葛，他認為，很多都是社會科學的經驗累積，累計數值分析較可能的走勢，經過這波風暴，但尚瑞強的結論是，「不是每天在金融業工作的人，就會買什麼都賺。」

初探上漲+930% 連動債標的基金－AHL管理期貨基金

上次在中國信託銀行的連動債網頁中，挖出一檔漲幅高達９３０％的連動債，不由得讓人眼睛為之一亮。我解析了國內金融機構推售的諸多種類連動債，十分明白一檔連動債的連結標的投資績效可以很棒，但是經過發行機構的「精心拆解與再造設計」後，多數可觀的績效獲利可能先流入發行機構的口袋後，再依約把比例偏低的獲利配給投資人，我至今都還沒有見過投資在單一支連動債的總價值，可以有倍數的成長。

所以，中國信託的該檔連動債報酬率絕對是AHL所貢獻，AHL究竟有何魅力與能耐，能累積出９３０％的獲利。這個疑問並無法從中國信託網站進一步取得投資結構與投資條款而證實；透過電話詢問也只得到消極的「為遵守國內金融法規要求，目前已不能提供此類投資於避險基金的相關連動債產品…」回應。

在網路上google AHL，就能有許多資訊介紹AHL。AHL是一支另類避險基金的名稱, 也是一家投資公司的名稱，隸屬於曼氏集團（MAN Ｇroup)旗下。該支基金即屬於管理期貨基金，或期貨管理顧問（ Commodity Trading Advisors or CTAs）。管理期貨基金主要是以期貨交易為主，範圍涵蓋全球金融市場、貨幣與商品的期貨，多數的交易仰賴統計運算系統來進行，較少人為的操作，亦即多數的管理期貨策略採系統化操作，主要透過統計與科學的方法找出判斷市場趨勢的方式。管理期貨基金最主要的研究目的則在於「非常態分配」的市場行為中「找出可以預估市場趨勢的變數」。也就是說，它可以不管投資市場的牛熊趨勢，提供投資人穩定成長的報酬率。

既然是透過電腦程式交易，「戲法人人會變，巧妙各有不同」，AHL Diversified Programme即是由三位英國劍橋大學經濟學博士Michael Adam, David Harding, Martin Lueck設計成立，AHL就是以他們的名字字首的縮寫為程式之名。不過，這三位創始人也陸續的在MAN GROUP買下AHL公司後都離開了AHL公司，各自成立投資公司另起爐灶。當然，他們還是靠著交易程式在期貨市場創造他們自己的財富。(參考相關新聞UK managed futures make strong start to the year )


過去此類型基金往往被歸類為避險基金領域的策略之一，不過現在有許多管理期貨基金經理人並不樂見自己被歸屬於避險基金的範疇，因此近年來可發現管理期貨基金已逐漸擺脫避險基金的影子。

牛市行情中年報酬率有12%可能不甚誘人，因為宣稱30%，50%，100%的投資報酬常被放大報導，但是要在熊市行情中也同樣能有12%的報酬率可就值得讓人好好把握、追隨投資。因為熊市行情中，整體股市下跌20%是過往熊市歷史記錄的低標而已，熊市行情時股價趴倒在地不起的股票則比比皆是。連動債能連動到AHL這類績效長紅的管理期貨基金，績效優於一般股權連動債的報價虧損現況也就不足為奇了。

在網路上google AHL 找到形容這支期貨管理基金的標題還真不少，在我看來許多都是誇張過實的推售之詞，值得商榷。包括：「富人才能買的避險基金 」；「唯一不受景氣影響的基金」；「股災一支獨秀的基金」；「程式對沖基金之王」；「基金核心配置的最佳選擇」；「次貸風暴中依然屹立不搖的避險基金」等等，都值得日後說明澄清，還原AHL真實面貌。

我先將MAN INVESTMENTS　（www.maninvestments.com）的網站找到AHL Diversified futures的月報資料，摘錄出我所解讀的AHL獨特獲利策略與特色：
1、AHL程式所投資的範圍極廣，透過金融期貨市場(股票、債券、貨幣、利率）、原物料期貨市場（能源、金融、農產品）的多空買賣操作，不受限於單一市場的盈虧影響。該程式會根據預期回報、市場及行業界別相關性及流通性因素來決定資產分配比重，故此當近年來農業商品大升，AHL程式亦可涉足其間。
2、利用程式交易的買賣訊號，掌握各類期貨市場的價格失衡機會與市場變化的趨勢；排除人性的投資習性，嚴守理性的交易紀律。AHL程式的投資理念，是建基於金融市場經歷持續出現的走勢，並透過數據進行量化分析，同時根據分析結果，透過程式盤進行有效律快捷的交易。

3、 電腦程式買賣的特點是可同時投資於150至200個市場，24小時運作，可進行更多次的交易，有助提升回報率。所以能夠連續９年的報酬率都是正值，確實達成「絕對報酬」的獲利目標，程式交易功不可沒。

4、AHL程式與股票、債券市場的低相關性，利用規律化的定量投資程式在升市或跌市中爭取獲利機會，若是在傳統的股票、債券、現金投資組合中加入此基金，能有效降低傳統投資組合的波動性，也達到分散投資風險的能力。


AHL管理期貨基金有著以上優異的特色，是避險基金領域中獨樹一格的投資派別，從其績效月報也能看出，該基金自1998成立已來的績效高達292.5%。但是仍然落後930%有很大的差距，那麼中國信託的該支連動債的連結標的AHL有何特別的設計或是隱情嗎？下次再探。

２００８０６連動債效益追蹤－中國信託篇 -2

昨天我試圖從中國信託連動債報價網頁上，在「配息通知」的124支的連動債當中找出年報酬率是貨真價實(也就是累積配息加上淨值報價)能夠達到4%的標的。卻只挖出一支連動債在其成立5年的投資期間，報酬率都能維持在4%之上，而其它的標的幾乎都是讓投資人「收下配息，吐出本金」的賠錢商品。當然，其中也包括尚未到期的保本型連動債，投資人若是撐到期滿，還是可以拿回本金，至於屆時清算口袋中的利息多寡仍是未知數。

在「提前到期通知」的公告標的共有４５支，僅能在３３７支的產品列表中查得基本資訊但無法進一步查到細項的配息條件。這45支連動債的買主，可算是幸運兒，因為這些連動債出場條件多數是因為以下狀況成立，所以讓投資人拿回本金，如：累積配息達上限；單次配息達上限；或是發行單位評估未來的利率走勢將會墊高配息額度所以趕緊實施買回權，避免損失擴大。（參考４６８１，４２２２兩支連動債的贖回說明）。
這４５支的連動債，年報酬率都是在４％以上，比起昨日的１２４：１　的挖尋結果，似乎是難能可貴的退場典範。可是這４５支連動債都是在２００３～２００６成立發行的，當時的投資氣氛與行情正是緩漲利多的時局，難道當時會沒有投資人想要移轉資金到股票市場或是基金上面求取更佳的報酬？我想，應該又是連動債的淨值低於票面價格，讓投資人不捨出場；也可能是平穩的配息設計，讓投資人刻意將其視為固定收益的資產類別，規劃為可以抵擋空頭環境的利器。但是發行單位怎麼可能坐視發債成本隨著配息支出升高而不顧，當下就是執行買回權，讓投資人的固定收益就此中斷，重新面臨「再投資風險」。

拿回本金的投資朋友們，抱緊這些失而復得的資金吧。千萬別再度掉入投資連動債失利的陷阱中。如果要再投資連動債商品，不妨問問中國信託的理專，怎麼樣才能買到漲到９２８％、１８４％、２４３％、３９２％的這種連動債？

透視連動債》不保本型 看準牛市才投資

【經濟日報╱記者 傅沁怡】 2008.06.27 02:37 am

不保本連動債主要特點是投資時間短、投資報酬率高，在過去幾年股市多頭時，這項商品曾經風光一時。

不談買進賣權、賣出買權的複雜名詞，用比較生活化的例子來說明不保本連動債，假設IBM股價為100元，保守型投資人阿丁看好IBM未來發展，且在研究股價歷史線圖後發現，過去十年IBM股價大多高於80元，就算股價短期跌破80元，也會很快反彈回來。

阿丁融合他對IBM股票走勢的看法及風險報酬的需求後，和投資銀行訂定一個合約，在目前IBM股價100元的情況下，如果一年後合約到期時，IBM股價在80元以上，合約便自動失效；要是到期時IBM股價低於80元，阿丁就必須要以每股80元的價格買進IBM股票，金額為100萬美元。

相對於一年後可直接按市價買股票，這個合約其實讓阿丁承受相當大的風險。因為到期時IBM股價不管是120元、110元、甚至81元，因為合約失效，對阿丁都沒有影響；但萬一到期時IBM股價跌幅超過20%，問題就來了。假設IBM股價腰斬，跌到只剩50元，一般投資人可在此時用市價50元買進IBM的股票，100萬美元可以買進2萬股；但阿丁受合約限制，必須以80元買進IBM，100萬美元只能買到1萬2,500股。

上述情況下，阿丁花100萬美元買的IBM股票，市值只有62萬5,000元，投資報酬率為-37.5%。且IBM股價跌愈多，阿丁的損失會愈大。

看起來，這樣的合約對阿丁只有壞處，阿丁為什麼還要和投資銀行訂定這樣的合約？這是因為，投資銀行和阿丁事實上都知道阿丁承擔了IBM股價下跌的風險，相對也應該得到合理的報酬來補償可能承受的風險。

於是，在這個契約中，投資銀行可會答應於期初給阿丁每股2元的報酬，來補償阿丁承擔的風險，也就是阿丁在這個連動債交易的期初，可以先領到2萬5,000元的報酬。

因此，阿丁是賭上股票大跌可能造成損失的風險，去賺取2.5% 的報酬，如果到期時IBM股票高於80元，阿丁就賺進這2.5%的收益；要是IBM跌破80元，阿丁必須以高價買入股票，但至少也可取得部分股票。

如果阿丁覺得2.5%不夠，想多收取補償金，調整合約最簡單的方式就是增加合約的風險。

舉例來說，可以把比價的時間由一年延長至兩年，透過拉長合約時間來增加不確定性；另一種方式是調整價格，像是把到期比價的IBM股票價格拉高至90元，因為IBM一年後跌破90元的機會一定大於跌破80元。又或者，投資人可以更換連結的股票標的，由股價較穩定的IBM，換成價格波動較大的其他股票。

阿丁和投資銀行簽的合約，其實就是不保本連動債的基本架構。但是銀行在賣不保本連動債時，會收取通路服務費，且通路服務費一般是出自連動債價值。假設通路服務費是2%，那麼銀行可能在假設獲利是5.5%的前提下，只付阿丁3.5%的利息。

可是，考慮一般沒有風險的1年期定存就可以付3%的利息，阿丁如果承擔風險卻只多拿0.5%的利息，對阿丁來說完全沒有誘因，因此銀行必須選擇波動較大的連動標的設計產品，同時拉高風險和獲利率，這也是投資人（阿丁）購買連動債前，必須考慮清楚的盲點。