利率型連動債

利率連動債是連結利率指數的商品，顧名思義其報酬獲利隨利率高低而定，可視為債券與利率選擇權或利率交換組合而成的新金融商品，此商品的設計為將本金的利息投資於利率選擇權，到期時投資人不僅可拿到零息債券本金，尚受利率選擇權部位的損益所影響。最常見的商品為連結倫敦銀行間拆款利率(LIBOR, London InterBank Offered Rates)。當LIBOR利率變動在設定範圍內時，則依約定條件按日計息；若變動超過設定之範圍，將不計息，故投資人之獲利將隨利率變動而定。

而國內發行的連動債商品中，也有許多的連結標的是一般國內常見的商業本票利率（CP rate），或是因應衍生性金融商品所產生的CMS（constant maturity swap）等，但是就目前市場上計息的方式來說，大致上可分為下列幾種方式：

（一）Reverse floaters(反向浮動利率)：計息方式為Max（X％－reference rate，0），這種因應低利率時代所產生的計息方式，幾乎是近來許多利率結構型商品的主軸，當標的利率越低時，投資人所能獲得的利息越高。另外這樣的計息方式往往在設計上會加入一個槓桿倍數因子（leverage factor），變成Max（X％－α×reference rate， 0），當α<1時，也常被稱做是低槓桿倍數因子（deleverage>

（二）Step up(逐步調升利率)：計息方式為第一次付息X％，第二次付息則變為X％＋Y％，第三次付息為X％＋2×Y％，依此類推直到契約到期。由於這樣計息很明顯對發行者不利，因此許多利率連結結構型商品都會增加一個贖回條款（callable），增加了這樣一個條款，發行者將可避免產生過大的損失。

（三）Range accrual(特定區間利率)：計息方式為當一個期間內的標的利率落在某一約定的區間內才予計息，例如：假設標的利率為3 month Libor rate，計息期間為三個月，若3 month Libor rate在三個月中落在0％~5％中的天數有X天，其計息方式為付息當日的3 month Libor rate × （X/90）×90/360×principal，因此這樣的商品在殖利率曲線（yield curve）較為平緩的期間將可獲得較高的報酬。

(四)Snowball(雪球滾動利率)：計息方式為第一年為一固定利率C1％，第二年之後為Max（Ci＝Ci-1＋spread－reference rate，0）。在實務上spread可能會隨著契約期間的增加而跟著增加來吸引投資者。

（五）Target redemption(目標收益利率)：對市場上大多數的這類型商品，往往計息條件是Reverse floater，但這類型商品最大的特色在於它有一個最高累積利息上限（target maximum coupon），一旦達到累積利息上限，契約則提前到期。

在美國地區，大部分的利率連動債券發行人皆屬於一些政府支持的機構，例如聯邦房貸銀行系統(Federal Home Loan Bank System—聯邦房貸銀行系統亦是目前世界最大的結構型債券發行機構)；利率連動債券的到期期限普遍大於一年，而且定期支付利息，通常期票面利率隨著參考利率而調整。

而在台灣市場上常見的利率型連動債，發行單位透過財務工程技術，設計這些商品在交易時經常會標榜第一次付息時，支付一個相對較高的固定利率來吸引投資者，但是長期持有的預期報酬卻不見得合理。但是短視的投資人卻往往被誘引進而掏錢投資。

利率型連動債種類之多，可參考以下列表：

（資料來源：張文毅，2003）


在你決定要投資連動債之前，先搞懂它，好嗎？

被忽視的投資風險

若將連動債DM上常見的風險名詞攤開，許多投資人可能不曾深究過這些風險可能造成的投資傷害為何。以下列舉幾項常見的風險：

一、信用風險
由於結構型商品交易為證券商與投資人雙方所為之契約型態交易，投資人承擔交易證券商之信用風險，為提升證券商履約能力並降低投資人所需面對的信用風險，櫃買中心強制證券商應將其向交易相對人所收取之交易價金中一定比率須買入固定收益商品並存入保管機構，其精神為針對證券商從事結構型商品交易時，增提一定比例的擔保品機制，可達到信用強化的效果，也提升了投資人的交易安全度。
ELN 需存入的交易價金為所收取之全數交易價金；PGN 則須達交易契約到期時所應交付保本本金的百分之八十以上。保管機構在整個交易制度中扮演善良管理人的角色，每日監控證券商委託保管的資產品質及資產維持比率，搭配證券商與投資人間整體現金流量的安排，使得資金透過保管機構的機制將證券商與交易相對人的權益獲得一定程度的保障。
目前國內的結構型商品在其產品說明書中會敘明其發行人信用評等，在國內銀行推出的連動是債券商品中，其債券部位的信用評等亦多為S&P’s A 級以上（或Moody’s 相對該等級）的信用評等，發生信用風險的機率相對較低。然而，有些商品的連結標的沒有相對應的信用評等資訊可取得，例如有部分的連動債以海外的避險基金為連結標的，則因避險基金的資訊揭露透明度相對較低，一旦發生問題，則相對較無保障。

二、匯率風險
當結構型商品以外幣計價時，投資人尚須面對匯率風險。目前，銀行所發行的連動債以外幣計價（例如美元、歐元）為主，當結構型商品交割後，其價格將受到外幣走勢影響，一般沒有外幣需求的投資人在投資期限到期兌換回台幣時，若不幸遇到台幣相對走勢較弱時，則可能遭到匯兌損失，承受匯率風險，又通常連動債產品期間可能長達數年，其匯率走勢預測更是艱難，不確定性很高，因此，面臨的匯率風險亦高，投資人必須留意可能賺了利差卻賠了匯差的情況。

三、流動性風險
本國結構型商品為店頭市場的型態，並非在集中交易市場掛牌交易，因此，中途贖回時，投資人提前解約須支付手續費，亦有可能不保障本金，此外，有些連動債尚有贖回門檻的限制。
在流動性風險方面，國內券商所發行的結構型商品，契約期間集中於3 個月～1 年，1 年以上為少數，在銀行通路販售的結構型商品期間較長，多集中於2 年～7 年，1 年以下為少數。
部分的結構型商品會規定提前贖回的週期，此週期可能為每個月、每季或每年開放一天讓投資人贖回，且通常提前贖回所能取回的金額，都會有一定的折價，因此，投資人購買結構型商品應注意自身的資金需求規劃，避免屆時急需資金，而無法贖回結構型商品，或贖回金額不如預期。

四、市場風險
結構型商品最大的市場風險來自於選擇權端，保本型商品投資人所買入的選擇權到期價值可能為零，使得投資人投資於保本型商品的最終收益，比不上直接將所有資金投資於固定收益商品或定存；而股權連結型商品投資人是藉由賣出選擇權來拉高股權連結型商品名目利率，但當賣出的選擇權到期處於價內時，投資的本利和將遭到侵蝕，最大的可能損失是所有投資本金。

五、法律風險
由於許多結構型商品的設計相當複雜，再加上契約中常有許多額外的條款規定雙方的權利義務，一般投資人，對於這些條款應該詳加閱讀，以維護自身權益，避免不必要的法律風險。

六、發行機構提前贖回商品的風險
有些投資結構型商品尚須面臨發行機構提前贖回的風險，過去結構型商品常見的糾紛為投資期限尚未屆滿，發行機構就強制買回，投資人必須終止投資，取回投資金額，但此金額少於當初投資預期的獲利，而且，投資人接下來將面臨再投資的風險。
前述狀況是發生在當初商品發行時，發行機構先設定其本身的獲利區間，並進行必要的避險動作，若發行機構的避險部位不足以支付其所承諾的收益時，為避免虧損，發行機構會要求提前贖回，因此，投資人購買結構型商品時，需注意是否有「發行機構無強制買回保障」，若無此項保障，一旦發行機構強制買回時，投資人就需面臨前述的風險。此外，有時發行機構提前贖回商品有期間的限制，例如三個月、半年或一年內，不會發生，但過了此期間後，則可能發生提前贖回。

七、發行機構強制轉換投資標的之風險
過去曾發生當結構型商品到期時，因當初產品說明書上已載明發行機構有權轉換給付標的，因此，投資人拿到的到期金額不是原先被轉換前預期的金額，而是轉換標的後相對較低的金額，例如，遭發行機構轉呈跌價的股票，或雙元存款中，當商品與市場走勢相反時，投資人本金被轉為另一個弱勢貨幣。

八、利率風險
由於結構型商品一部份為固定收益商品所組成，例如債券，則債券價格往往會受到利率變動的影響，當利率上升時，債券之市場價格下降，發行機構可能產生資本損失，但利率下降時，債券之市場價格將上漲，發行機構因而有可能行使提前到期的權利。

保本型連動債與不保本型連動債

連動債均是以契約簽訂方式完成交易，契約內容將約定交易價金、契約本金、連結標的資產成分、利率、付息期間、期末報酬計算方式、違約賠償等各項發行單位與交易相對人間的權利義務事項，而保本型商品契約除上述約定條款外還會加以約定保本率與參與率。

只要你是銀行、券商的目標客戶就一定被推銷過連動債，但是你的理專或是服務人員可能不曾仔細的告訴你，此類投資商品的結構與優劣。我們就從最常見的「保本型連動債」與「不保本型連動債」兩大類族群著手了解。

上次曾提到，連動債可視為固定收益債券(以零息債券為主)與洐生性商品(以選擇權為主)的組合，若再依其內含選擇權的性質，可區分為買進隱含選擇權的保本型商品（Principal-Guaranteed-Notes，簡稱PGN）與賣出隱含選擇權的不保本型商品，此類產品又以連結高收益個股的類型居多。因為其投資風險較大，獲利也大，適合積極型投資人。通常可連結國內外單一個股，或者三到五檔股票，主要為非保本，票面天期較短，可以提供誘人的「預期配息」，但是不保證拿得到，這也就是常被稱之為股權連結商品（Equity-Link-Notes, 簡稱ELN）。

保本型商品是指投資人在到期時，至少可獲得事先約定某一比例的投資本金，而實際總報酬則是隨著連結標的資產價格成長幅度而定。發行單位為了確保連動債到期時能夠如數償還本金，多數會是以零息債券做為保證本金返還的標的，再將剩餘的本金拿去買入選擇權。而發行單位則依據對選擇權的標的資產價格走勢的預期，將選擇權的型態設計為買權或賣權組合。保本型連動債在期末結算損益時，投資人最多僅損失選擇權的權利金部分，而投資於零息債券的本金仍能獲得一定程度的保障。

一般保本型連動債到期時，投資者在本金之外的收益多寡，除了連結標的資產的選擇權價格漲跌之外，另一因素則為連動債產品說明書中的計算公式結構了。大部份保本型連動債的收益公式，樣子可能如下所述：

期末報酬=保本型商品之面額本金×[保本率+參與率×Max(選擇權報酬率, 0)]

保本率：到期時可獲得的本金保障比率。
參與率：可參與投資標的物資產報酬分配的比率。例如參與率為80%，當投資連結商品獲利10%時，此保本型商品的投資人即可享有額外8% (80%×10%=8%)的投資收益；一般而言，若參與率愈高，則需投入較多本金購買選擇權，故保本率愈低。

而保本型商品又可以依據發行單位對於標的資產的行情看法與獲利機會的判斷，包裝以下二類連動債：
(一)看漲型保本型商品
投資人持有固定收益證券和買進標的資產的買權。期末結算損益時，若到期標資產的價格高於履約價，投資人即可賺得買權一部份履約價值(參與率乘上買權履約價值)，和取回保本金額；
若到期標的資產價格低於履約價，投資人損失了權利金，但可拿回保本金額。


如上圖所示：若到期標的資產股價高於履約價，投資人就可以分享標的資產股價上漲的利得；若到期標的資產股價低於履約價，投資人損失買權的權利金，但可拿回保本金額。

(二)看空型保本型商品

投資人持有固定收益證券和買進標的資產的賣權。期末結算損益時，若到期標的資產價格低於履約價，投資人即可賺得賣權一部份履約價值(參與率乘上賣權履約價值)，和取回保本金額；但若到期標的資產價格高於履約價，投資人損失了權利金，但可拿回保本金額。



如上圖所示，若到期標的資產股價低於履約價，投資人就可以分享標的資產股價下跌的利得；若到期標的資產股價高於履約價，投資人損失賣權的權利金，但可拿回保本金額。

而保全本金的連動債在風險追求者的眼中是不夠刺激的，為了追求較高的報酬收益，便將保本型連動債的控制風險架構改變成反保本之設計，將標的資產的選擇權先行出售，提高了債券的收益，投資人便可享有固定收益商品的利息與選擇權的權利金收入，而該商品收益會較一般的定存及債券為高。
但是天下沒有白吃的午餐，投資人相對的是必需承擔連結標的資產之價格變動風險，所以發行單位將此類高收益債券(High Yield Note)歸類在不保本連動債中不是沒有原因的。

(一) 看多型的股權連結商品(Bull Note)：
投資人持有固定收益證券和賣出標的資產的賣權(put)。持有到期而結算損益時，若標的資產價格高於履約價，投資人即可取回交易本金，並且完全賺得賣權的權利金與利息收入(因賣權無履約價值)；但若標的價格小於履約價，則賣權權利金本利和交易本金，必須先償付標的資產價格下跌造成賣出賣權的損失後，剩餘款額項才還給投資人，投資人就會有本金的損失。
如下圖所示：只要到期的標的股價不下跌低於損益兩平點，投資人就不會面臨損失，但若股價高於損益兩平點，投資人可拿回本金及承擔風險後的權利金收入：


(二) 看空型的股權連結商品(Bear Note)：
投資人持有固定收益證券和賣出標的資產的買權(call)，持有到期而結算損益時，若標的資產價格低於履約價，投資人即可取回交易本金，也賺得買權的權利金與利息收入(因買權無履約價值)；但若股價高於履約價，則買權權利金本利和交易本金，必須先償付標的資產價格上漲造成賣出買權的損失後，剩餘款額項才還給投資人，本金就會有損失。
所以只要到期標的股價未上漲超過損益兩平點，投資人就不會面臨損失，但若股價低於損益兩平點，投資人可拿回本金及承擔風險後的權利金報酬。


總而言之，股權連結型商品，收益雖然有機會優於一般債券，但較高收益可能伴隨著較高風險，此項商品的風險是一旦連結標的的方向判斷錯誤，非但沒有高收益，本金也有可能發生損失。此類連動債拆解後主要有「看多型」、「看空型」、「跨式型」、「勒式型」、「觸及生效型」、「上限型」、「變動參與型」、「高績效型」及「彩虹型」 等。有些是讓投資人可以限制或變動他們的風險與報酬，有些是追求高收益的。


在你決定要投資連動債之前，先搞懂它，好嗎？

什麼是連動債？

連動式債券(structered notes)是結合固定收益證券(如：債券)與衍生性商品(如：選擇權、期貨)而成的新金融商品（如果你看不懂以上名詞的義意，千萬別買連動債）。它的概念早在1850年代即已開始發展，以美國為例，當時Erie鐵路公司就已發行可轉換公司債(convertible bond)就是一種債券加上股票認購權證的連動式債券。
在1863年，時值南北戰爭的美國南方政府也曾發行一種20年期的棉花連動債券(Cotton-Indexed Bond)，此債券的投資人有權利將此債券轉換成棉花，以現今的眼光來看，它就是一種債券與棉花選擇權的結合。
在1925年Irving Fisher's公司發行一種黃金連動債券(Gold-Indexed Bond)，該債券持有到期而償還的本金是與黃金的價格連動，可視為債券加上遠期黃金契約的連動債。

固定收益證券部分提供投資本金的基本利息收益，而衍生性商品部分則運用槓桿(融資)效果，藉以提高預期收益或改變風險承受度的模式(以避險為目的)。連動債的成份中的固定收益證券有到期保本、固定配息與降低持有風險之功能，衍生性商品部分則可在控制風險下發揮降低成本及提高報酬的功能。
就是這個「連結」的結構特性，突顯出連動式債券與傳統債券不同之處。連動式債券持有期間要支付的利息、到期要償還的本金，都取決於連結標的資產的資產特性與未來價值。所以今日連動債市場所能廣見的產品呈現出包羅萬象、眼花瞭亂的生態，都是因為許多新穎特異的連結標的叢生之故，而這些連結標的就是包括了：債券、股票、指數、匯率、利率及選擇權衍生性金融商品。

結構型商品 ＝	固定收益商品 ＋	衍生性商品
保本型 不保本型	銀行定期存單 貨幣市場工具 政府公債 公債附買回 有擔保公司債 資產證券化商品	利率、匯率、股權 指數、信用、商品之選擇權 遠期契約 交換合約

以保本型連動債(Principal-Guaranteed Notes)為例，其即為「零息債券」與「選擇權」之組合，以類似債劵的型式發行，可做到100%保本或是特定比例的保本，投資報酬率則依「參與比率」大小決定。


連動債之發行機構可為公司企業、金融機構、政府單位、國際組織及機構投資者，發行期限可從二十八天至十年以上，目前主要多由金融機構發行，例如證券商及銀行。連動債商品的交易始於店頭市場，俟流通量及市場接納度提升後，才因市場需求增加而進行產品標準化，進而於集中市場交易。國外連動債商品市場已發展許久，目前除了一般店頭市場的交易方式外，集中交易及私募的方式亦相當盛行，將連動型商品上市交易的市場包括美國芝加哥選擇權交易所（CBOE）、美國證券交易所(AMEX)、香港交易所、澳洲交易所、倫敦交易所等。

連動債(結構型商品)的創新主要是受到金融市場的自由化與國際化，以及銀行服務業間日益增加的競爭壓力等因素的刺激影響而加速。因為連動債就是為了能有效地將發行人或持有人的風險重新分配移轉給市場上願意承擔此風險的投資人，提供投資人客製化的風險與報酬組合。透過連動債商品，投資人可將自己願意承擔的風險及對市場未來走勢的預測轉換成實質的投資報酬。例如，對未來利率走勢有某種看法的投資人，可藉由購買利率連結型連動債，將其對未來利率的預期客製成特殊型式的票券。例如，預期未來利率走勢將在某一區間徘徊的投資人，可購買區間型債券。預期長短天期利率差有特定型式變化的投資人，則可購買利差連動型債券。

透視連動債》價格、流動性、匯率 都藏風險

【經濟日報╱記者 傅沁怡】 2008.05.16 03:58 am


在理財專員把連動債的好處講的天花亂墜之前，投資人應該先想想，所有的報酬跟風險都是相對的，在得到額外收益的同時，或多或少要承擔某種程度的風險。

如果有理專說，有連動債完全沒有風險，收益卻比定存高好幾倍，最可能的情況就是理專在騙你。投資人唯有認清連動債投資可能承受的風險，並逐項檢視，才能確實降低風險，選擇出適合自己的投資產品，確保個人權益。

首先要注意的是價格風險。不管投資股票、基金或是房地產，從交易完成的那一秒開始，投資人就會承受價格風險。從事當沖的投機客最了解，價格風險往往也正是獲利來源；連動債投資也是一樣，在交易日之後，連動債的連動標的和其他所有條件都會開始變化。有些變化對投資人有利，像是股票連動債連動的股票價格上漲； 有些變化對投資人不利，例如長天期利率連動債連動的利率升高。

基本上，股票價格計算較透明簡單，連動債價格計算則相對複雜，但不論投資股票或連動債，投資人承擔價格風險都是為了得到比無風險的定存更高的收益。

其次是流動性風險。只要投資牽涉到買賣，就會有流動性的問題。股票因為是在集中市場交易，流動性比較高，但每隔十年還是會出現一兩次無量下跌（即投資人賣不掉股票）的問題。由仲介撮合的房地產，流動性比股票更差了，因為流動性不只是指想賣卻賣不掉的狀況，同時也包括買賣價差和所需付出的交易相關費用。

一般而言，市場參與者愈多，可同時在集中市場交易的投資工具，流動性會較佳，股票或是指數期貨便是很好的例子。但是如果投資工具是量身訂做、很少人在交易，流動性自然會比較差。以連動債來說，參與單筆連動債的投資人通常不多，如果有人要提前贖回，投資銀行很難特別花時間把這一筆小金額的債券賣給其他人，因此會買回此債券、掛在自己的帳上，交易員報給投資人的買回價格也而不會太好。

此外，金融市場的任何交易都要承擔買賣價差，由於連動債背後的避險，牽涉到很多組連動標的買進賣出，這些交易部位在連動債到期前，都要持續進行動態避險，因此連動債賣方的維繫成本比較高，訂出的買賣價差也會比較大，即投資人提前賣出的價格會較不理想。

第三部分則是匯率風險。如果投資人原本的資產是新台幣，投資任何外幣計價的資產，都必須承受匯率風險。投資外幣計價的海外基金或外幣連動債時，匯率風險絕對是必要考量，然而匯率變動較難預估，因此只能用確定性較高的連動債利息來反推可容忍風險。

假設新台幣1年期定存利息是2%，有個長天期美元連動債第一年利息為8%，當這個連動債在第一年底被發行機構提前贖回時，投資人要檢視的是還原成新台幣後的總投資收益是多少。以這個例子來說，只要新台幣在這一年內，對美元升值幅度低於6%，調整匯率後的投資連動債收益仍高於1年期新台幣定存利率；要是新台幣對美元貶值，投資此連動債除了可收取較高的利息，還有匯兌利得可賺。

至於投資人對資產配置的美元資產比重如果早有定見，可把這筆投資視為美元資產，比較不必考量新台幣兌美元匯率風險。 （系列三）

【2008/05/16 經濟日報】@ http://udn.com/