WHY?WHY? 連動債！

2008年6月13日星期五

2008年6月12日星期四

多數連動債的發行機構（像花旗集團、法國興業、瑞士信貸等等國際大型投資銀行）的發行動機，主要就是把它們留在資產負債表上的庫存金融商品，尤其是價格已經高漲的股票或是短期無法流動的股票，將這些股票未來可能下跌的風險包裝成連動債轉嫁給購買連動債的投資人，然後再以行銷話術與利多誘因推售給一般投資南。而一般投資人經常只是被產品說明書上的配發利息比例所吸引，幾乎不明白連動債背後的可能發生的風險程度。透過繁複難解的避險設計(美其名稱為創新的財務工程)，倘若發行單位的標的股票或標的指數繼續飆漲，發行單位也繼續保有相關股票的獲利，還有投資人的管理費可收，僅分配一些個位數比例年息給投資人；如果股票小跌賠錢，那連動債的避險機制發揮效果，發行單位毫髮無傷，連動債的管理費照收不誤，但是投資人則受到連動債的避險設計所限制，只能分配很少利息或者下次再來，根本沒的分；萬一市場爆發金融危機、或是全球連動的股災，導致股票大跌，超過避險機制的範圍時，此時鉅額虧損的賠錢風險幾乎全數轉嫁到投資人身上。

這次來看看一檔台新銀行推售的連動債－點日成金２連動債，解讀該連動債的條款，看看是否符合本文一開始陳述的避險原罪。

從其名稱就可推測這是系列連動債券，一般會推出系列的連動債大都是因為銷售績效佳，發行單位樂得收錢，而投資人也可能嚐到甜頭而趁勢加碼。但是這支連動債的近日報價已經跌到只剩５２％，從網站上揭露的訊息可知，是因為它的連動標的股票已經觸發下檔條件，所以沒有提前出場的機會。
再細看一下相關的說明，可以知道這支連動債未來到期的本金多寡要看表現最差的股票(瑞穗金融集團)價格來決定。而該支股票在5/29的報價已經跌掉45.4%。所以該支連動債的最新報價才會來到半價打折的境地。

再來看看該支連動債的產品說明書內容：

1、開宗明義的就宣告這是不保本的連動債。

2、債券的發行機構Allegro公司、經理機構C.G.M.、保證機構C集團都是花旗集團的關係企業，尤其是發行機構是以交換協議(SWAP) 專門從事衍生性商品交易。說穿了，它們就是專門與市場參與者對賭金融市場的風險，只要說的出名堂的金融商品都可以透過SWAP協議進行避險。利率交換（Interest Rate Swap)、信用違約交換(Creadit Default Swap)等等都是基於不同的避險需求而存在。有人要轉嫁風險，一定也要找到對象願意承擔風險。當然能找到一群不認識風險的投資族群也行，只要交易成立，風險就轉向囉…。

3、賣點：從第一頁與第二頁的條款來看，投資人資金進場後三個月內可獲得４％的配息，然後每個月的月底會進行連動股票的評價，若是任一支股票的期間平均價格(算術平均數的計算就是要把極端值也納入不曾低於入場時的價格，投資人就符合提前買回條件，能提前出場並拿回本金加上利息。而且提前出場的條件愈晚發生，能拿到的利息就愈多。

基於以上的設計條款，明顯就是發行機構看空連動的股票前景，不可能三陽開泰，所以才會大膽的加碼時間因子，讓投資人感覺持有連動債愈久就愈有機會獲得高於定存的利息回報，愈捨不得提早自行出場。

4、任一支股票在評價期間表現不佳低於進場價格，都會使得期待每個月配息的希望落空，這還不算嚴重。2年到期要計算返還的比例得依照表現最差的股價來決定，就算另外二支股價漲翻天，而有一支股價跌到半價，那投資人也只能拿回一半的資金。

從目前的報價來看，投資人確定已經身陷拿不到配息而且也要虧損出場的結果。而我們也得要一再審視並問問自己：連動債的利息真的那麼容易落袋為安，發行單位為何為不自己留著賺就行？結果是不是讓投資人先收到的固定收益配息再拿出來賠，本金也嚴重的侵蝕了。發行單位則是快樂的數鈔票，等著再發行另一檔完美設計、轉嫁風險的連動債。

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BNP ２年　台幣連結六檔歐洲股票連動債　還剩３８％

連動債的經典之作其實不只有石來運轉，經過近日的追蹤與整理，發現到幾乎每家銀行或是有發行連動債的金融單位，也都有跌破５０％以上的連動債。今日再來探索另一檔中國信託推售給投資人的ELN（股票連結型連動債）－「BNP ２年　台幣連結六檔歐洲股票連動債」。根據它的報價網頁該支連動債目前的報價淨值只剩３８％左右。
我同樣以手邊取得的產品說明書以及該連動債發生了觸發事件後，該行提供給投資人的訊息內容進行解讀。 1、保本與否：此連動債為不保本連動債，而且有可能發生全部損失的機會。
2、連結標的：BT GROUP PLC（英國電訊集團），ING Groep NV(荷蘭國際集團)，Societe Generale (法國興業銀行，就是今年１月份發生交易員因為違法交易衍生性商品，大虧71億美元引爆銀行史上最大醜聞的銀行，同時也是國內連動債通路的重量級供應商），Total SA（法國石油集團），TELEFONICA S.A.(西班牙電信公司），E.ON AG (德國電力供應商)。這個投資組合非常國際化，包括了金融、電信與基礎建設類股，但是選對產業投錯公司的下場，就發生在這個組合中。
3、下限價格：65%期初金額。也就是說在台灣連跌5根停板，或是在美國、歐洲沒有漲跌幅限制的交易所可能一天就到底了…。然後，這支連動債就再也爬不起來…。
4 、配息條件：2年共4次配息，第一年無條件配息共13%，第二年開始就是有條件的配息。第3次與第4次的配息觀察期，萬一有某一支股票跌破了65%，那半年的配息為1%。而且觸發到下限價格，屆時連動債的贖回資金，完全受限於表現最差的股票價格，投資人就處於沒有轉寰的賠錢餘地。
5、提前買回權利：發行單位可以在配息的前一天通知你要將資金還給你，然後省下一筆利息支付費用，將再投資風險轉回給投資人。然後你的理專一定會再誘勸你將贖回的資金趁勢再丟到另一檔連動債中，繼續賭注你的運氣。
6、特殊事件：當連動股票發生了併購、下市等變動，計算代理機構將全權決定連動股票的調整。如果他們要惡意的加入另一檔爛股票，投資人完全沒有資格過問。

結果，當這支連動債的法國興業銀行股票跌破了下限價格，銷售通路也盡義務的通知投資人。收到這份連結標的績效表的時候，讓人很納悶與懊惱的就是法國興業股票跌破了下限價格，就將損失算到投資人頭上，而另一支西班牙電信公司的股票卻了漲了33.27%, 怎麼投資人沒有半點收益？錢…，又流到那兒去了？發行機構沒收？銷售通路瓜分？有誰知道。

大家都認為期貨、選擇權的投資風險最高，原本是用來避險用途的工具，因為具有以小博大的高槓桿效果，價格變化極大，成了投機者的冒險園地，而其中一夕致富與分文不剩的機會是對等的，這就是零和遊戲。但是國內連動債卻是常見以不成比例的報酬／風險的設計，透過順口討喜的行銷DM,包裝了一個讓投資人陷入輸面居多的局，這不是惡劣的詐騙的話，是什麼？偏偏它們是「合法」的投資商品，在「合法」的金融通路被投資散戶接觸到，讓其少了投資的戒心、多了賠錢的遺憾。